讀懂這篇文章，你將抓住養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)下一個五年！
編者按：搜羅幾篇舊文，了解投行視角并購民非養(yǎng)老機構(gòu)背后交易架構(gòu)設(shè)計。雖然“民辦非企業(yè)”沒有了，現(xiàn)在叫“社會服務(wù)機構(gòu)”（別告訴我你不知道），但資本市場上值得并購的都是曾經(jīng)的民非養(yǎng)老機構(gòu)，大家都很關(guān)系背后的交易架構(gòu)及交易設(shè)計。
規(guī)勸新進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的各位，在機構(gòu)成立之初就做好頂層設(shè)計，為之后上市或交易做好準(zhǔn)備。如果咱不在乎政府補那點錢，就是直接去工商部門注冊去；如果不能繞開民非機構(gòu)，就要做好幾個公司或組織的架構(gòu)設(shè)計，那些資產(chǎn)要裝入民非，那些不放入；畢竟企業(yè)要發(fā)展的，合理的利潤如何獲取，都需要提前想好設(shè)計好。
一、投行視角：養(yǎng)老民非改制對接資本市場
民非還是公司？
養(yǎng)老行業(yè)需要大量的資金投入，需要專業(yè)的技術(shù)、人才和運營，其模式的建立、復(fù)制、輸出不可避免的需要資本的介入。
然而，截至本文發(fā)稿為止，還沒有一家養(yǎng)老運營類的公司直接登陸國內(nèi)資本市場（含A股市場以及新三板）。
如果缺少退出路徑，必然會大大減少資本的關(guān)注力；必然不能夠使行業(yè)快速發(fā)展，滿足若干年后巨大的養(yǎng)老供給缺口；也不能夠使優(yōu)秀的組織脫穎而出，為我們的社會提供更好的模式和服務(wù)。
我們需要資本進入養(yǎng)老，用一種正確的姿勢。
目前，養(yǎng)老行業(yè)存在著“9073”的說法 —— 90%的老人選擇居家養(yǎng)老；7%選擇社區(qū)養(yǎng)老；3%選擇養(yǎng)老院養(yǎng)老。
高昂的地租和人工成本，使“重資產(chǎn)”的養(yǎng)老院往往難以達到收支平衡，其復(fù)制、擴張的速度大為受限；而“輕資產(chǎn)”的社區(qū)養(yǎng)老、居家養(yǎng)老，往往是由社區(qū)屬性較強的類公益組織提供，注冊身份通常為民辦非企業(yè)單位，歸屬于民政系統(tǒng)，雖能獲得更多的政策扶植，但并不能夠分紅、也不能夠接受投資。
“重資產(chǎn)”上市的時點未到，“輕資產(chǎn)”自身的身份尷尬 —— 也許是目前情況的寫照。
如果忽略因為民非背景而可以得到的一些政府優(yōu)惠，點贊網(wǎng)認為：養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)最大的買單方是老人及其家庭，購買者采取“用腳投票”的方式對養(yǎng)老服務(wù)進行選擇 —— 養(yǎng)老是一個社會問題，但也是一種商業(yè)行為，完全適用于公司的運作范疇。
目前，已經(jīng)有三家?guī)в?ldquo;養(yǎng)老”標(biāo)簽的公司申請在新三板掛牌（均暫未獲得許可）。每家都在嘗試結(jié)合自身情況，將實體運營的民非，合并進入掛牌體系。
這三家公司分別為：無錫朗高養(yǎng)老股份有限公司（以下簡稱“無錫朗高”）、北京愛儂養(yǎng)老服務(wù)股份有限公司（以下簡稱“北京愛儂”）、安徽靜安健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“安徽靜安”）。
下文中，我們將結(jié)合上述三家的公開披露信息，對其經(jīng)營模式、財務(wù)概況、“民非&公司”架構(gòu)處理做簡單的梳理。
經(jīng)營模式
1.無錫朗高的“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”模式
無錫朗高同時運營醫(yī)療機構(gòu)和養(yǎng)老機構(gòu)，以滿足老年人在護理診療和生活照料方面的需求。
無錫朗高建構(gòu)居家、社區(qū)、機構(gòu)三層養(yǎng)老體系，為社區(qū)和居家的老人提供基礎(chǔ)的生活和護理診療服務(wù)，利用社區(qū)、街道提供的政策支持和租用現(xiàn)有房屋實行輕資產(chǎn)運營方式，為更多的老年人提供養(yǎng)老服務(wù)。公司通過生活照料收費和護理診療收費實現(xiàn)盈利，目前以“醫(yī)”為主。
2.安徽靜安的“高端養(yǎng)老”模式
安徽靜安的主要業(yè)務(wù)為旗下民營醫(yī)院，但同時也將大量的資金投入養(yǎng)老院和養(yǎng)老公寓的建設(shè)中，并配套醫(yī)療、餐飲等養(yǎng)老服務(wù)資源，為中高端人群提供高品質(zhì)的養(yǎng)老服務(wù)。
初期大量投入，中長期依靠入住率、單價覆蓋運營成本，提高毛利空間，最終實現(xiàn)相關(guān)業(yè)務(wù)盈利。
3.北京愛儂的“家政+養(yǎng)老”模式
北京愛儂有經(jīng)營多年的家政服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，利用線下渠道和信息系統(tǒng)為社區(qū)和居家的老人提供養(yǎng)老服務(wù)，同時提供衍生商品服務(wù)。
公司通過大客戶的集中采購（如北京市老干部局）拓展服務(wù)群體，獲取盈利。
4.總結(jié)
無錫朗高的輕資產(chǎn)運營模式具有較強的模式可復(fù)制性，但仍需要突破區(qū)域瓶頸。資本的介入會加速輕資產(chǎn)運營型的養(yǎng)老模式的擴張。
安徽靜安的重資產(chǎn)運營模式，前期投入比較多，回收周期較長，模式的快速可復(fù)制性比較差，難以在短時間內(nèi)做大量的推廣和輸出。
北京愛儂“家政+養(yǎng)老”的運營模式也屬于輕資產(chǎn)的運營方式之一，但是由于過于依賴自身的之前的服務(wù)體系和資源，本身的養(yǎng)老特色并不突出。
財務(wù)情況
三家公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)如下：
1.無錫朗高
無錫朗高于2011年成立，截至2016年2月29日，公司總資產(chǎn)為6,846.62萬，綜合毛利率為34-40%。
2015年，公司營業(yè)收入為1,854.48萬元，其中醫(yī)療板塊貢獻收入877.90萬元，養(yǎng)老板塊貢獻收入924.95萬元。2016年1-2月醫(yī)療板塊收入超過養(yǎng)老板塊收入。公司養(yǎng)老板塊共有床位750張，2015年整體入住率為90%。
2015年10月，公司整體承接朗高養(yǎng)老院（民非）和朗高護理院（民非）之后，營業(yè)收入有大幅的增長。在公開信息資料中，尚未披露前述兩家民非之前的經(jīng)營情況。
2.安徽靜安
安徽靜安成立于2010年，截至2015年10月31日，總資產(chǎn)為14,054.26萬元。
公司主要收入來自旗下民營醫(yī)院，長期處于虧損狀態(tài)；2015年1-10月公司養(yǎng)老板塊的規(guī)模782.50萬元，占主營業(yè)務(wù)的19.64%。
2015年公司的資產(chǎn)負債率大幅的降低，主要是公司控股股東對公司進行了增資并豁免了大額債務(wù)。安徽靜安與股東間存在較為頻繁的關(guān)聯(lián)交易，包括房屋租賃、資金拆借等。安徽靜安母公司每年會向旗下的民非醫(yī)院收取15%的管理費。
3.北京愛儂
北京愛儂成立于1995年，截至2015年12月31日的總資產(chǎn)為3,084.27萬元。
2015年，公司營業(yè)收入比2014年增長21.34%，毛利率為38.33%。2015年，公司養(yǎng)老服務(wù)收入為533.36萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的23.94%，養(yǎng)老服務(wù)業(yè)務(wù)收入2015年度比 2014 年度毛利率提高 13.83%，增長幅度較大。
北京愛儂的前5大客戶主要為政府機關(guān)和事業(yè)單位，收費以預(yù)付款形式進入公司賬戶。公司的管理費用處于較高的水平，2015年管理費用占營業(yè)總成本的27.31%。
4.總結(jié)
無錫朗高在兩三年內(nèi)實現(xiàn)了大幅度的資產(chǎn)增加和業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，表明較好的解決民非向企業(yè)的改制可能是實現(xiàn)快速發(fā)展的重要推動力量。
點贊網(wǎng)謹慎預(yù)計，無錫朗高可能會成為養(yǎng)老運營中第一家掛牌的公司，雖然其目前仍以“醫(yī)”為主。
在所有的信息披露中，無錫朗高未充分披露其民非的過往業(yè)績，因而其真實收入及利潤水平，仍藏于冰山之下。
安徽靜安的模式相對比較重，本質(zhì)上是“大醫(yī)院+小養(yǎng)老”。其公開披露信息中，瑕疵點較多，從時間軸上看在審核方面已經(jīng)遇到了實質(zhì)障礙。
北京愛儂在披露方面可能需要細化管理費的構(gòu)成。此外，過于依賴特定資源，而非服務(wù)本身，會產(chǎn)生對未來發(fā)展的隱憂。
“民非&公司”架構(gòu)處理
1.無錫朗高
無錫朗高采用的方式可以用“一刀兩斷”進行概括：主要人員與公司簽署合同；公司設(shè)立子公司直接收購民非的資產(chǎn)，注銷原來的民非機構(gòu)；子公司接管原民非機構(gòu)負責(zé)的業(yè)務(wù)，將民非的業(yè)務(wù)合并入公司的財務(wù)報表。
這種方式，對業(yè)務(wù)可以轉(zhuǎn)移的“輕資產(chǎn)”運營型公司非常有效。
2.安徽靜安
安徽靜安采用的方式可以用“剝離上市”進行概括：將靜安集團大健康板塊（包括醫(yī)療、養(yǎng)老）的相關(guān)資產(chǎn)剝離，打包后申請掛牌。
但該操作設(shè)計的非常粗糙，存在的比較大的問題點包括：資產(chǎn)注入不充分，剝離后仍與集團存在大量關(guān)聯(lián)交易；報告期內(nèi)有大額的債務(wù)豁免以及期末仍存在的大額關(guān)聯(lián)資金占用，顯示出公司對集團資源的依賴性以及公司治理存在的問題；內(nèi)部交易價格缺乏公允性——這個產(chǎn)生的原因是“民非”的存在——安徽靜安母公司不從事具體業(yè)務(wù)，其收入只能來自民非，實現(xiàn)方式是每年向民非收取15%的管理費。
如果不收管理費，利潤就只在民非體系，而無法到達可供分配的公司體系；如果收管理費的話，15%的依據(jù)何在，為什么不是20%呢？
民非不可以分紅的矛盾，在這里有了集中的展現(xiàn)。而安徽靜安的主要資產(chǎn)在一家民營醫(yī)院，此時若想從民非回購資產(chǎn)進入公司體系，需要向民非支付超過1億元的代價。
3.北京愛儂
北京愛儂公司注冊時間較早，旗下民非因拓展需要自然產(chǎn)生，且非主要業(yè)務(wù)載體。此處參考價值不大。
“民非&公司”架構(gòu)處理的核心是如何并表，以及如何實現(xiàn)利潤的可分配。對于輕資產(chǎn)的公司，建議參考無錫朗高的模式；對于重資產(chǎn)的公司，通?？訒容^多，建議在原始出資時，盡量將資產(chǎn)放在公司內(nèi)而非民非內(nèi)，民非更多的只是承接業(yè)務(wù)和運營的單位。
這樣在未來轉(zhuǎn)型時，只需要充分考慮業(yè)務(wù)如何由公司承接，最麻煩的利潤分配問題會隨業(yè)務(wù)進入公司而迎刃而解。
總結(jié)
無錫朗高作為典型的“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”模式的實踐者，以“醫(yī)”為主，以“養(yǎng)”為輔，營業(yè)收入穩(wěn)步上升，民非轉(zhuǎn)企將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)無縫的合并到公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)。
靜安養(yǎng)老本質(zhì)上是地產(chǎn)集團下屬的大健康板塊，在運營民營醫(yī)院的同時開拓養(yǎng)老市場。就本次公開披露信息而言，集團支持痕跡重，掛牌路線設(shè)計粗糙。
北京愛儂利用技術(shù)優(yōu)勢和城區(qū)布點開展家政信息化的嘗試，養(yǎng)老業(yè)務(wù)比較依賴機關(guān)和事業(yè)單位的大客戶。
三方面臨的問題都包括：屬地特征非常明顯，跨地區(qū)輸出品牌/模式的能力有待檢驗。
附：養(yǎng)老行業(yè)狀況摘要
（一）概況
近年來，我國老年人口數(shù)量和比例不斷提高，人口老齡化程度不斷加劇。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)字顯示，截止2014 年我國65周歲及以上老年人口已達到13,755萬人，占總?cè)丝诒戎?0.1%。
根據(jù)智研數(shù)據(jù)中心預(yù)測，到 2020 年中國老年人口將達到2.6 億。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一個國家或地區(qū)65歲以上人口占總?cè)丝?%，或者60歲以上人口占總?cè)丝?0%以上時，那么該國家或地區(qū)就已經(jīng)進入老齡化社會。顯然，中國已經(jīng)進入老齡化的門檻，處于老齡化逐步加深的階段。
根據(jù)《中國老齡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2014）》顯示，2014 年至 2050 年間，中國老年人口的消費潛力將從 4 萬億元左右增長到106萬億元左右，占GDP的比例將從 8％左右增長到 33％左右，老齡產(chǎn)業(yè)市場發(fā)展巨大。
養(yǎng)老行業(yè)方面，根據(jù)我國養(yǎng)老行業(yè)實際情況，老年人對醫(yī)療服務(wù)和護理服務(wù)的剛性需求很高。根據(jù)《中國老齡產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測研究2014》數(shù)據(jù)顯示，2020年我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場空間將達到7.7萬億元，到2030年將達到22.3萬億元，產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L。
（二）老年人需求
從老年人實際需求方面看，老年人的需求主要包括生活照料服務(wù)、醫(yī)療護理服務(wù)和精神需求。其中，生活照料服務(wù)和醫(yī)療護理服務(wù)為老年人日常生活最基本生理的需求，主要依賴家庭、養(yǎng)老機構(gòu)等，而精神需求為更高層次需求，目前主要由家庭提供。
（三）中國的養(yǎng)老模式
（四）國際與國內(nèi)養(yǎng)老方式對比
根據(jù)不同國家經(jīng)濟條件、文化背景的不同，國際上的基本養(yǎng)老方式有三種，一是日本的居家養(yǎng)老方式；二是新加坡的社區(qū)養(yǎng)老方式；三是美國的機構(gòu)養(yǎng)老方式。我國目前居家養(yǎng)老發(fā)展滯后、社區(qū)養(yǎng)老倒退發(fā)展，國家和社會雖然大力支持發(fā)展機構(gòu)養(yǎng)老模式，但其供給仍然乏力。
（五）養(yǎng)老行業(yè)競爭格局
1.行業(yè)競爭格局
相對于日本和德國等養(yǎng)老服務(wù)發(fā)展較快的國家，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后，全國范圍內(nèi)專注于提供養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的公司還比較少，具有一定規(guī)模的、有競爭力的更少。但隨著養(yǎng)老事業(yè)的快速發(fā)展，會有越來越多的企業(yè)進入到這個行業(yè)當(dāng)中。
由于養(yǎng)老行業(yè)的地域性很強，養(yǎng)老機構(gòu)面臨的競爭主要來自省內(nèi)的其他養(yǎng)老機構(gòu)，隨著國資進入養(yǎng)老行業(yè)，國資背景的養(yǎng)老院可能會是未來主要的競爭對手。
2.行業(yè)壁壘
①人才壁壘
由于養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)主要針對 60 歲以上的老年人，這個群體具有很大的特殊性， 老年人的管理需要更加專業(yè)的管理人員，服務(wù)人員需要經(jīng)過專業(yè)的護理培訓(xùn)，對管理人員和服務(wù)人員的專業(yè)素質(zhì)要求比較高。但是，目前國內(nèi)專業(yè)的培訓(xùn)機構(gòu)和培訓(xùn)教材還比較少，人才的缺口非常大。引進專業(yè)化人才也已成為經(jīng)營好企業(yè)面臨的困難之一。
②服務(wù)體系
由于老年人群體的特殊性，需要特殊的服務(wù)體系，如日常護理、醫(yī)療衛(wèi)生、保健和娛樂相結(jié)合，且對于這一類設(shè)施以及服務(wù)都有特殊要求。因此在進行老年公寓運營管理、服務(wù)平臺建設(shè)、網(wǎng)站建設(shè)、人員培訓(xùn)等都需要一個整體的服務(wù)體系支撐，非專業(yè)的服務(wù)公司很難形成專業(yè)、完整的老年人服務(wù)體系。
③資金壁壘
養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)與社會福利以及醫(yī)療保障體系相關(guān)聯(lián)，且具有社會公益的特殊性，一般機構(gòu)的短期盈利能力較弱。而高端老年服務(wù)機構(gòu)由于需要完備的基礎(chǔ)設(shè)施投入和專業(yè)的護理服務(wù)，對于資金投入要求較高，普通企業(yè)難以承擔(dān)，特別目前大多數(shù)養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)與地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)，需要強大的資金支持，形成了行業(yè)的資金壁壘。
（六）養(yǎng)老行業(yè)未來發(fā)展趨勢
結(jié)合行業(yè)的發(fā)展情況，特別是現(xiàn)有模式存在的問題，可以預(yù)見養(yǎng)老行業(yè)未來的發(fā)展趨勢主要體現(xiàn)在以下方面：
1.護理服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)相結(jié)合是行業(yè)發(fā)展的主要方向。護理服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)是老年人的主要服務(wù)需求，但老年人群體的特殊性決定單一的護理服務(wù)或醫(yī)療服務(wù)均難以滿足老人需求，只有醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的養(yǎng)老服務(wù)模式，才能夠真正把握住市場發(fā)展動態(tài)。
2.滿足中端服務(wù)需求是行業(yè)發(fā)展大勢。近年來，老齡服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展，諸多市場資金介入養(yǎng)老行業(yè)，但多數(shù)資金流入了高端養(yǎng)老市場，采取諸如養(yǎng)老地產(chǎn)等模式，然而其高成本導(dǎo)致的高收費使得多數(shù)老年人特別是中端市場的需求得不到解決。雖然，目前老齡服務(wù)的產(chǎn)業(yè)和事業(yè)邊界不清，政府介入過多，服務(wù)提供的準(zhǔn)入門檻較高，服務(wù)的競爭市場難以形成，中端服務(wù)市場社會資本介入較少。但隨著老年人對機構(gòu)養(yǎng)老需求的快速增長，國家政策層面上的大力支持以及非必要的管制逐步減少，機構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)的中端需求會隨之進一步釋放，中端服務(wù)市場將是未來老齡服務(wù)行業(yè)的主體力量。
3.輕資產(chǎn)、重服務(wù)的模式將在市場競爭中取得巨大優(yōu)勢。伴隨著老齡服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展，養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)內(nèi)部的競爭將會加劇，擁有土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)的服務(wù)機構(gòu)成本投入過大，一方面迫使其只能面向高端人群，無法抓住市場上占據(jù)多數(shù)的中低端需求，另一方面使其難以有足夠資金提高其服務(wù)范圍和質(zhì)量，限制了其發(fā)展的空間和靈活性。而采取輕資產(chǎn)策略的養(yǎng)老機構(gòu)，由于其固定成本較低，能夠?qū)①Y金和精力放在提高服務(wù)質(zhì)量上，同時可以快速擴展，搶占市場份額。輕資產(chǎn)、高服務(wù)的模式將在未來市場競爭中占據(jù)有利地位。
4.品牌化、規(guī)模化、自主化的發(fā)展趨勢明顯。伴隨著國家政策力度的加大，養(yǎng)老行業(yè)發(fā)展迅速，特別是民間資本快速進入，加劇了養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的競爭。率先進入市場，并形成品牌化、規(guī)?；⒆灾骰钠髽I(yè)更能夠利用其口碑和規(guī)模經(jīng)濟搶占市場，同時其自主經(jīng)營模式相較于采取托管經(jīng)營模式更加靈活，服務(wù)質(zhì)量、范圍具有更大的提升空間。品牌化、規(guī)?；?、自主化已經(jīng)成為未來主流的發(fā)展趨勢。
注：
1.養(yǎng)老行業(yè)狀況摘要部分內(nèi)容來自《無錫朗高養(yǎng)老股份有限公司公開轉(zhuǎn)讓說明書》
2.文中數(shù)據(jù)均來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開的擬掛牌公司公開轉(zhuǎn)讓說明書
（來源：點贊CSR）
二、社會資本收購非營利性養(yǎng)老機構(gòu)的法律困境
與一般的公司收購不同，民辦非企業(yè)機構(gòu)礙于其特殊的法律屬性，不能適用最常見的股權(quán)或資產(chǎn)并購的方式來達成交易，因此給投資者帶來諸多困擾。而律師在代表收購方進行盡職調(diào)查和交易構(gòu)架設(shè)計時，也需巧費心機地擺脫法律困境，確保交易安全。筆者試圖通過本文拋磚引玉，期冀民營資本投資民辦非企業(yè)機構(gòu)的法律政策進一步放開。
何謂民辦非企業(yè)單位？
民辦非企業(yè)單位的法律定義是“企業(yè)事業(yè)單位、社會團體和其他社會力量以及公民個人利用非國有資產(chǎn)舉辦的,從事非營利性社會服務(wù)活動的社會組織”。而所謂非營利性社會組織，是指提供公益性社會服務(wù)、不以營利為目的、且盈余不在舉辦者及成員中分配的社會實體。民辦非企業(yè)單位的登記部門是民政部門隸屬的社會團體管理局登記處。
目前，針對民辦非企業(yè)單位的法律制度并不是很多，其登記和管理基本還是在適用1998年國務(wù)院頒布的《民辦非企業(yè)單位登記管理暫行條例》、民政部的《民辦非企業(yè)單位登記管理暫行辦法》和一些地方實施細則。近期，由民政部和發(fā)改委等10部門聯(lián)合頒布的《關(guān)于鼓勵民間資本參與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)發(fā)展的實施意見》也對民辦非營利性養(yǎng)老機構(gòu)的定性作出了規(guī)定，主要概括如下：
一是民辦非營利性養(yǎng)老機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為捐資舉辦，機構(gòu)享有對其資產(chǎn)的法人財產(chǎn)權(quán)，捐資人（舉辦者）不擁有對所捐贈財產(chǎn)的所有權(quán)；
二是民辦非營利性養(yǎng)老機構(gòu)停辦后，應(yīng)當(dāng)依法進行清算，其剩余資產(chǎn)由民政部門負責(zé)統(tǒng)籌，以捐贈形式納入當(dāng)?shù)卣B(yǎng)老發(fā)展專項基金；
三是原始捐資有增值的，經(jīng)養(yǎng)老機構(gòu)決策機構(gòu)同意并經(jīng)審計符合規(guī)定的，可對捐資人（舉辦者）給予一次性獎勵。
不難看出，與營利性經(jīng)營主體的商業(yè)登記不同，民辦非企業(yè)機構(gòu)在投資者權(quán)益的實現(xiàn)上存在諸多局限性，而且最為關(guān)鍵的是，不同于公司股權(quán)可以進行商業(yè)化估值，開辦者對民辦非企業(yè)機構(gòu)到底享有哪些權(quán)益在法律上尚存在爭議，這也最終導(dǎo)致了在權(quán)益轉(zhuǎn)讓層面出現(xiàn)諸多技術(shù)障礙。因此，這也引出了投資者并購民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)時最為核心的一個問題———收購的標(biāo)的到底是什么？
社會資本收購民非養(yǎng)老機構(gòu)的“攔路虎”
在一般的公司收購中，常見的法律途徑是股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，但這兩者在收購民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)時都不能適用。對于前者，因為民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)設(shè)立時在民政部門的登記內(nèi)容是名稱、住所、宗旨和業(yè)務(wù)范圍、法定代表人或者單位負責(zé)人、舉辦者、開辦資金、業(yè)務(wù)主管單位等，沒有“舉辦者權(quán)益”登記這一項，大多數(shù)地方的登記部門也不受理“舉辦者變更”的登記事項，以至于收購方希望通過變更舉辦者登記信息的方式來實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓缺乏法律依據(jù)；而對于后者，由于舉辦者設(shè)立民辦非企業(yè)機構(gòu)時出資的財產(chǎn)被視為捐贈，其對于機構(gòu)的資產(chǎn)沒有處分權(quán)，因此通過收購養(yǎng)老機構(gòu)資產(chǎn)在技術(shù)上也欠缺可行性。
因此，實務(wù)中一種變通的方式是通過轉(zhuǎn)讓舉辦者權(quán)益的方式來簽訂交易合同。但這也僅僅解決了交易架構(gòu)設(shè)計的第一步，還有更棘手的幾個問題需要在收購交易中予以厘清：
（一）關(guān)于舉辦者權(quán)益
雖然上述10部委的實施意見中提到了出資者、捐贈者對養(yǎng)老機構(gòu)的出資（捐贈）財產(chǎn)不享有所有權(quán)，但并非意味著舉辦者對機構(gòu)實體不享有任何權(quán)益。目前，舉辦者權(quán)益在法律上尚沒有明確的定義，筆者較為認同的一種解釋是：舉辦者享有的是兼具人身性、財產(chǎn)性的權(quán)利與義務(wù)的綜合體，它是基于舉辦者的資格而享有的，包括推選決策機構(gòu)決策人員以及參與重大事項的管理、獲得合理回報等一系列權(quán)利、義務(wù)的總稱。
那么，這樣的分析是否有可操作的依據(jù)呢？很多情況下還得看各個地方的政策。以杭州市的政策為例，我們注意到2014年的一個文件（《杭州市人民政府辦公廳關(guān)于鼓勵社會力量興辦養(yǎng)老服務(wù)機構(gòu)的實施意見》）中將民辦非營利性養(yǎng)老機構(gòu)的定義為一項有限產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)權(quán)歸養(yǎng)老機構(gòu)，但也賦予了投資者相關(guān)權(quán)益，主要體現(xiàn)在：
1、非營利性社會辦養(yǎng)老機構(gòu)在扣除舉辦成本、預(yù)留單位發(fā)展基金以及提取其他有關(guān)費用后，如當(dāng)年仍有收支結(jié)余，經(jīng)養(yǎng)老機構(gòu)內(nèi)部決策機構(gòu)同意并經(jīng)審計符合規(guī)定的，可以從收支結(jié)余中提取一定比例用于獎勵舉辦人，年獎勵總額不超過以舉辦人累積出資額為基數(shù)的同期銀行一年期貸款基準(zhǔn)利率2倍利息額；
2、投入滿5年后，在保證不撤資、不影響法人財產(chǎn)穩(wěn)定和不改變性質(zhì)用途的前提下，出資人產(chǎn)（股）權(quán)份額經(jīng)養(yǎng)老機構(gòu)內(nèi)部決策機構(gòu)同意，可以轉(zhuǎn)讓、贈與；
3、非營利性社會辦養(yǎng)老機構(gòu)經(jīng)依法清算后，舉辦人可將依法清償相關(guān)債務(wù)后的剩余財產(chǎn)變現(xiàn)，收回原始出資，其資產(chǎn)增值部分變現(xiàn)后主要用于當(dāng)?shù)厣鐣＠l(fā)展，并可對舉辦人給予一次性獎勵，獎勵總額不超過變現(xiàn)部分的10%。
由此，筆者傾向于將舉辦者的財產(chǎn)權(quán)益理解為一項受限的權(quán)益，鑒于民辦非企業(yè)機構(gòu)“非營利”的特征，該等權(quán)益在轉(zhuǎn)讓時受到限制，轉(zhuǎn)讓后原出資者是否能收回成本并獲取收益在政策層面仍然不明確。
（二）轉(zhuǎn)讓合同的效力問題
如上文所述，舉辦者權(quán)益的轉(zhuǎn)讓是一項受限制的行為，那么如何確保轉(zhuǎn)讓合同的有效性成為了實務(wù)中一個難題。
首先，轉(zhuǎn)讓合同是否需要經(jīng)過民政主管部門審批后生效？這一點在司法實踐中尚無先例。因此，我們只能參考與養(yǎng)老機構(gòu)登記方式非常相似的民辦學(xué)校的舉辦權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定?！睹褶k教育促進法》第54條就民辦學(xué)校舉辦者變更問題作了原則性規(guī)定，即“民辦學(xué)校舉辦者的變更，須由舉辦者提出，在進行財務(wù)清算后，經(jīng)學(xué)校理事會或者董事會同意，報審批機關(guān)核準(zhǔn)”。
根據(jù)此規(guī)定，沒有經(jīng)過上述內(nèi)部決策和審批手續(xù)的民辦學(xué)校轉(zhuǎn)讓協(xié)議是無效的。雖然在民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定中沒有發(fā)現(xiàn)類似的規(guī)定，但在一些地方性文件中我們?nèi)匀豢梢源Τ鲆恍┒四?。以北京為例，開辦者在申請建設(shè)非營利性養(yǎng)老機構(gòu)時要簽署一份承諾書，其中有一項便是“未經(jīng)批準(zhǔn)將不擅自轉(zhuǎn)讓養(yǎng)老機構(gòu)”。雖然承諾書帶有很強的行政監(jiān)管目的，但也從另一個側(cè)面告訴我們：沒有經(jīng)過民政主管部門同意的舉辦者權(quán)益轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力存在很大風(fēng)險。
在實踐中，由于無論是養(yǎng)老機構(gòu)的業(yè)務(wù)主管民政部門，還是民辦非企業(yè)機構(gòu)的登記部門社會團體管理局登記處，都對基于舉辦者權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同申請的舉辦者登記變更持保守的態(tài)度，因此想要通過行政審批和許可的方式順利完成變更登記在很多地方很難操作。如此導(dǎo)致出讓方和受讓方往往不得不通過私下簽訂協(xié)議并支付價款的方式完成收購交易，此種情形下交易合同本身的效力將會存在很大的不確定性，對收購方來講，風(fēng)險非常大。
此外，不容忽視的一點是，養(yǎng)老機構(gòu)的收購價格一般都遠遠高于舉辦者的原始投入，即便根據(jù)一些國家和地方規(guī)定，舉辦者可以在退出時以一次性獎勵的方式獲得一定的增值回報，但這也是需要經(jīng)過一定的審計、清算手續(xù)后才能進行，并且對回報的金額也有一定的限制。對于收購方而言，由于其無法找到合理的依據(jù)向出讓方支付一筆較大的交易對價（從財務(wù)角度看，收購方的此項現(xiàn)金支出無法在資產(chǎn)負債表上換來長期股權(quán)投資資產(chǎn)），因此雙方往往通過其他變通的方式進行資金安排，如此操作對于收購方財務(wù)管理的合規(guī)性而言，無疑也存在非常大的隱患。
可能的對策
受制于現(xiàn)有的政策瓶頸，筆者認為要在目前的法律框架內(nèi)找到一個十全十美的解決方案來規(guī)避收購民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)過程中的合同效力和合法性風(fēng)險是非常困難的。在政府進一步出臺政策支持民間資本以并購方式投資養(yǎng)老機構(gòu)建設(shè)的相關(guān)政策前，我們建議投資者可以考慮通過以下幾個途徑盡可能地規(guī)避風(fēng)險：
（一）先改制再收購
這一方式是首先將民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)通過改制變更為公司制，之后再由收購方以收購公司股權(quán)的方式完成收購。雖然目前此類案例很難見到，但是如果我們參考民辦非企業(yè)醫(yī)療機構(gòu)近幾年的發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)不少民辦非企業(yè)醫(yī)療機構(gòu)通過改制后成為了營利性商事主體，不但更好地對企業(yè)實行公司治理，適應(yīng)市場經(jīng)濟的規(guī)則，有些還成功走向了資本市場。以下是一個醫(yī)療行業(yè)內(nèi)的可供參考的典型案例：
早在2012年，金陵藥業(yè)股份有限公司、南京市鼓樓醫(yī)院與儀征南京醫(yī)科大學(xué)第三附屬醫(yī)院就開展合作事宜進行了多次商洽，擬對儀征南京醫(yī)科大學(xué)第三附屬醫(yī)院進行收購，從而使該院依托金陵藥業(yè)和鼓樓醫(yī)院的資金、技術(shù)支持，不斷提升醫(yī)療及管理水平，但前提是該院必須由民辦非企業(yè)單位轉(zhuǎn)為有限公司，從而實現(xiàn)股權(quán)收購。
當(dāng)時，作為全省第一家民辦非企業(yè)單位的轉(zhuǎn)企改制，在操作規(guī)范及操作流程上進行了積極的探索，最終實現(xiàn)了工商部門的登記注冊工作的四項突破：
一是企業(yè)名稱的突破。尊從原南醫(yī)大三附院轉(zhuǎn)企改制的事實，允許企業(yè)在原有名稱的基礎(chǔ)上，直接加“儀征”及“有限公司”字樣，最大限度地保持了企業(yè)的延續(xù)性；
二是出資方式的突破。允許企業(yè)出資人將改制前的凈資產(chǎn)進行評估后出資，保證了改制后凈資產(chǎn)的順利轉(zhuǎn)移；
三是出資比例的突破。允許企業(yè)出資方式100%為凈資產(chǎn)，突破了新設(shè)立企業(yè)貨幣出資不得少于30%的規(guī)定（注，此為當(dāng)時《公司法》的規(guī)定，現(xiàn)此項規(guī)定已取消）；
四是辦理方式的突破。登記注冊部門前期介入?yún)f(xié)助企業(yè)設(shè)計改制方案，并全程指導(dǎo)改制企業(yè)進行股東合并和改制申請，為企業(yè)順利改制提供了堅實基礎(chǔ)。
（二）協(xié)議控制掌握經(jīng)營管理權(quán)
無論是以何種形式簽訂的并購交易協(xié)議，收購方最終的目的是通過掌控養(yǎng)老機構(gòu)的經(jīng)營管理權(quán)，進而在某些方面取得商業(yè)利益。因此，交易雙方在達成交易后首先會就民非機構(gòu)的決策機構(gòu)和執(zhí)行機構(gòu)成員進行變更。通常，民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)的最高決策機構(gòu)是理事會，它是由舉辦者（包括出資者）、職工代表（由全體職工推舉產(chǎn)生）及有關(guān)單位（業(yè)務(wù)主管單位）推選產(chǎn)生。
因此，收購方需第一時間將理事會成員變更為由其委派的人員，并由理事會決定是繼續(xù)留用原院長（即法定代表人/負責(zé)人），還是重新選聘新院長。總之，像一般公司股權(quán)并購中收購方會變更董事會、監(jiān)事會成員一樣，并購民辦非企業(yè)也有類似的操作。
但是，僅僅完成以上變更還是不保險的，因為正如我們上文提到的，舉辦權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力風(fēng)險依然存在，如果合同的效力一旦被推翻，收購方的控制權(quán)也將落空。因此，收購方在掌握機構(gòu)的控制權(quán)后，需要進一步通過合理的協(xié)議安排，將養(yǎng)老機構(gòu)不同層面的經(jīng)營內(nèi)容，委托由其控制的第三方公司管理。
雖然類似的操作在非營利養(yǎng)老行業(yè)已不是什么秘密，很多投資者通過這樣的安排來獲得收益，但對于本文討論的收購交易而言，如此安排卻是保護收購方權(quán)益的良好途徑。由于通過合理的協(xié)議安排，養(yǎng)老機構(gòu)作為權(quán)利主體，將其經(jīng)營管理權(quán)轉(zhuǎn)移到第三方公司，因此即便并購交易協(xié)議（部分或全部）因故被認定無效或解除，經(jīng)營權(quán)委托管理的協(xié)議安排仍舊有效。通過在該等協(xié)議中設(shè)定嚴密的違約責(zé)任和退出機制，收購方可以長期控制養(yǎng)老機構(gòu)的經(jīng)營管理權(quán)，以實現(xiàn)其收購的商業(yè)目的。
結(jié) 語
民辦非企業(yè)養(yǎng)老機構(gòu)的并購交易已經(jīng)越來越受到民間資本的關(guān)注，在現(xiàn)有法律制度不能很好地與市場需求匹配的情況下，如何通過創(chuàng)新并安全的交易安排來實現(xiàn)收購方和被收購方的商業(yè)目的，從而使更多資本進入到養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)，進而提升行業(yè)的服務(wù)能力和管理水平，這可能是需要立法者和實踐者通過多年的努力才能完成的使命。（本文轉(zhuǎn)自東方律師網(wǎng)，作者瞿沁。本文略有刪節(jié)，版權(quán)歸原作者所有）
